元紀(jì)事

圖片來源：圖蟲創(chuàng)意

作為資本市場的根本大法，新《證券法》歷時五年，經(jīng)四次審稿，終經(jīng)全國人大常委會審議通過，將于2020年3月1日起實施，在證券發(fā)行、證券交易、上市公司收購、信息披露、投資者保護、法律責(zé)任等方面做出調(diào)整更新。而與之相隔剛好1年時間的2019年3月1日，正是上交所發(fā)布一攬子設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制配套業(yè)務(wù)規(guī)則的日子。

對于私募股權(quán)投資行業(yè)而言，在科創(chuàng)板順利推出運行的利好之后，《證券法》的修訂也帶來多方面的影響，尤其是全面推行證券發(fā)行注冊制度，穩(wěn)定了退出預(yù)期，奠定行業(yè)健康繁榮的基礎(chǔ)，同時，也促使一級市場的機構(gòu)將價值投資作為主流方式。

此次修訂的證券法中一項重要內(nèi)容，是對證券發(fā)行注冊制作了比較系統(tǒng)完備的規(guī)定，具體而言按照全面推行注冊制的基本定位規(guī)定證券發(fā)行制度，不再規(guī)定核準(zhǔn)制；同時，為有關(guān)板塊、有關(guān)證券品種分步實施注冊制的進程安排留出法律空間。

方正證券研究報告指出，新法取消了“核準(zhǔn)+注冊”雙軌制，全面推行注冊制。1、精簡優(yōu)化了證券發(fā)行條件：將老法規(guī)規(guī)定的公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”。同時，在債券公開發(fā)行上取消對公開發(fā)行債券公司凈資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)要求。2、調(diào)整證券發(fā)行的程序：取消老法規(guī)的發(fā)行審核委員會制度，明確證券交易所可按照規(guī)定對證券發(fā)行的申請進行審核，并授權(quán)國務(wù)院規(guī)定證券公開發(fā)行注冊的具體辦法。3、強化了證券發(fā)行的信息披露。專門增設(shè)信息披露一章，明確規(guī)定發(fā)行人報送的證券發(fā)行申請文件應(yīng)充分披露相關(guān)信息。

高特佳PIPE主管合伙人李秋實在接受證券時報記者采訪時表示，注冊制之后，A股的上市公司供給會比較多，估值更加港股化和美股化，即會形成頭部企業(yè)給溢價，中小企業(yè)給折價的局面，上市門檻變低，意味著很多PE機構(gòu)慣用的一二級套利的方法論失效，對很多項目而言，估值倒掛將成為常態(tài)。因此，對于股權(quán)投資機構(gòu)來說，必須用長期的眼光，投到有持續(xù)成長性的企業(yè)。一二級市場沒有套利空間。

“這和資本市場、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的整體大環(huán)境有關(guān)，中小企業(yè)生存越來越難，以后資金資源會更加向頭部企業(yè)集中，不論是在一級還是二級市場，對于股權(quán)投資從業(yè)者提出更高要求，對企業(yè)基本面要深入了解和扎實研究，形成更加良性趨勢。”他說。

毅達資本相關(guān)負責(zé)人在接受采訪時也表示，未來價值投資將成為一級市場投資主流。IPO常態(tài)化將引致二級市場估值中樞下移，傳統(tǒng)VC/PE獲取一、二級市場估值價差的模式將受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，堅持價值投資、提升賦能水平、陪伴企業(yè)長期成長，會成為一級市場投資主流。

除此之外，毅達資本認為，本次《證券法》修訂對于股權(quán)投資行業(yè)帶來的主要影響還包括以下兩個方面：首先穩(wěn)定退出預(yù)期，奠定行業(yè)健康繁榮的基礎(chǔ)。注冊制帶來最直接的影響是IPO常態(tài)化、市場化，這將極大地縮短企業(yè)上市周期、拓寬投資項目退出渠道，為VC/PE行業(yè)持續(xù)健康繁榮奠定基礎(chǔ)。其次，為科技型創(chuàng)新型中小企業(yè)帶來福音。新法將首次公開發(fā)行新股應(yīng)“具有持續(xù)盈利能力”改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”，將為未盈利的中小科技型企業(yè)、戰(zhàn)略新興行業(yè)企業(yè)帶來公開市場直接融資的機會，改善資產(chǎn)負債表；也將推動私募股權(quán)投資基金投資策略往早期走，從而為科技型、創(chuàng)新型中小企業(yè)帶來更豐富的資源支持。

對于股權(quán)投資機構(gòu)而言，也需要制定適宜的策略。以高特佳為例，主要投兩類醫(yī)療企業(yè)，頭部企業(yè)+創(chuàng)新企業(yè)。李秋實表示，早期創(chuàng)新企業(yè)最值得投資，仍然有大的投資機會，但需要的周期更長，以早期投入的小型藥企為例，退出不僅僅是通過上市方式，也可以通過并購?fù)顺?，把?chuàng)新產(chǎn)品和技術(shù)賣給上市公司。

他還特別強調(diào)，本次《證券法》修訂再融資新規(guī)的放開也帶來一些新的機會，以醫(yī)療行業(yè)為例，一級市場沒有上市的頭部企業(yè)越來越少，股權(quán)投資機構(gòu)可以通過二級市場定增進入頭部企業(yè)，以PIPE基金的方式，同樣可以投資好的標(biāo)的，目前相關(guān)的產(chǎn)品設(shè)計已經(jīng)完成，計劃在2020年開始投資，周期在3年左右，希望能做到30-50億的量級，但要視具體項目來定。

基石資本認為，中國市場空間大，坐擁14億人口和近3億中產(chǎn)階級，人均收入接近10000美元，2020年基石資本將繼續(xù)重點關(guān)注消費服務(wù)、文化傳媒行業(yè)，同時，隨著人口老齡化的到來，中國醫(yī)藥行業(yè)也具有較好投資機會。過去10年，中國培養(yǎng)了7000萬的本科生和500萬的研究生，其中，僅2017年，中國本科畢業(yè)生人數(shù)就在800萬左右，研究生畢業(yè)人數(shù)在58萬左右，2017年海歸人數(shù)超過60萬，中國工程師紅利正式到來，為中國高端制造業(yè)崛起提供了大量高素質(zhì)人才。在此背景下，基石資本也看好以5G為代表的信息技術(shù)、人工智能、半導(dǎo)體等硬科技行業(yè)。

隨著全面推行證券發(fā)行注冊制度作為重點，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革也在加速推進，從退出角度而言，接受采訪的諸多機構(gòu)表示2020年對于創(chuàng)投機構(gòu)可能會迎來一個退出的大年。以毅達資本為例，一直堅持以深度行業(yè)研究驅(qū)動投資，尋找戰(zhàn)略新興行業(yè)中的“三好學(xué)生”， 近三年毅達資本投資企業(yè)約150家，其中70%以上是具備核心技術(shù)、具備進口替代能力的硬科技、高成長企業(yè)，相信注冊制改革后，多層次資本市場將為這些企業(yè)提供更多證券化的機會。